Les principales composantes de la valeur d'une entreprise ne sont de plus en plus souvent pas exprimées dans les comptes annuels. Nous songeons à cet égard aux différentes formes de propriété intellectuelle, au capital humain, au portefeuille de clients et à la valeur des alliances stratégiques. La détermination de la valeur de ces actifs est cependant hautement subjective et peut donc augmenter ou diminuer avec le temps. Il est et reste dès lors important de valider les rendements futurs sur la base de chiffres historiques.
Notre département Transaction Advisory entend de plus en plus souvent les arguments suivants en faveur d'une reprise:
- L'entreprise s'est fait un nom dans une niche dans laquelle nous voulons être actifs.
- L'entreprise occupe une position stratégique importante qui nous permettra de prendre pied sur le marché européen.
- L'entreprise a un modèle d'entreprise évolutif et un portefeuille de clients en pleine croissance.
Le graphique ci-dessous compare la valeur boursière d'entreprises du S&P500 avec la valeur comptable de leurs actifs. À la fin de son exercice 2017, Apple Inc. affichait des capitaux propres comptables de 134 milliards USD, alors que sa valeur boursière atteignait 796 milliards USD. La différence s'explique en grande partie par la valeur élevée de la marque (capital structurel) et de ses travailleurs (capital humain) et par la force de son réseau de fabricants et distributeurs (capital d'alliances stratégiques).
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Regarder vers l'avenir plutôt que vers le passé
Pour déterminer un prix de session, les investisseurs se basent avant tout sur les flux de trésorerie futurs. Ce sont en effet les performances futures qui assurent le rendement et qui indiquent si un prix de cession est ou n'est pas correct. Qui plus est, le cycle de vie des entreprises devient de plus en plus court et il est dès lors plus important que jamais de se tourner vers l'avenir plutôt vers le passé. Des entreprises jadis prospères, telles que Nokia et Motorola, en sont de bons exemples. Ces deux anciens grands noms de la téléphonie ont respectivement été rachetés par Microsoft et Lenovo.
Les investisseurs accordent de moins en moins d'importance aux résultats historiques dans les comptes annuels et s'efforcent de suivre certains indicateurs clés de performance avec une valeur prédictive. Netflix en est un bon exemple. Le cours boursier de Netflix est quasi entièrement basé sur le nombre de nouveaux abonnés et ne montre que peu de corrélation avec le bénéfice ou la perte comptable de la période précédente. Du fait d'investissements importants dans de nouvelles productions, notamment, Netflix a même un cash-flow négatif. Cela ne change toutefois rien à la valeur de Netflix. Au contraire, en continuant à investir, elle peut augmenter son nombre d'abonnés, lesquels doivent assurer la croissance et la rentabilité futures. Fin 2017, la valeur boursière de Netflix était proche de 83 milliards USD.
Reprise motivée par la valeur d'immobilisations corporelles
Une étude de due diligence peut sembler superflue dans le chef d'un investisseur, surtout lorsque la rentabilité historique et la valeur comptable des actifs sont sans influence sur le prix de cession. Pourtant, une étude de due diligence sérieuse retracera également l'histoire de l'entreprise, analysera son modèle d'entreprise et identifiera les risques.
Les chiffres financiers racontent une histoire et cette histoire doit cadrer avec les projets d'investissement du candidat-acquéreur. Une entreprise déficitaire, par exemple, peine presque toujours à financer ses activités et a besoin de solutions créatives pour cela. Ces solutions doivent se retrouver dans le bilan. Si ce n'est pas le cas, il y a quelque chose qui cloche dans l'histoire que l'entreprise raconte.
Il est par exemple possible que:
- les salaires du personnel n'aient pas encore été payés ou qu'ils ne l'aient été qu'en partie ou que les travailleurs aient bénéficié de régimes d'options (prise en considération importante du capital humain)
- le chiffre d'affaires de plusieurs clients importants régresse ou la majorité des clients n'existe que sur papier (quelle est alors la valeur du portefeuille de clients?)
- plusieurs débiteurs aient des délais de paiement très longs (y a-t-il un problème avec le produit? La valeur structurelle de l'entreprise est-elle compromise?).
Même si l'essentiel de la valeur d'une entreprise n'apparaît pas au bilan, une analyse financière offre de nombreuses informations sur une entreprise et permet de valider l'histoire racontée par la direction.
L'importance de la due diligence
Nous constatons tous les jours que la connaissance du passé est très précieuse pour pouvoir se faire une bonne idée de l'avenir. Avant qu'une entreprise ne puisse se tourner vers l'avenir, il faut donc avant tout retracer son passé. L'audit complet d'une entreprise via une étude de due diligence financière, fiscale et juridique permet d'informer l'acquéreur sur tous les aspects de l'entreprise cible et de limiter au maximum le risque de surprises.
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