Ondernemingswaarde vs. waarde van de aandelen
In de vorige editie van deze newsletter lichtten we toe hoe precies de ondernemingswaarde te bepalen. Voor een bepaalde bedrijfsovername is de initiële biedprijs bijvoorbeeld €40 miljoen, gebaseerd op een genormaliseerde EBITDA van €5 miljoen en een EBITDA multiple van 8,0x. Deze biedprijs heet in het jargon de 'ondernemingswaarde'.
De ondernemingswaarde houdt typisch geen rekening met de timing van een transactie of de benodigde 'funding' van de onderliggende business. Daarom zal het overnamebod van een koper in de meeste gevallen uitgaan van de veronderstelling dat
- een overnamebod op de aandelen op een 'cash-free and debt-free' basis gebeurt, en dat
- de business wordt gekocht met een normaal niveau van werkkapitaal.
De volgende tabel geeft een eenvoudig rekenvoorbeeld en toont tevens aan dat deze correcties een belangrijke impact kunnen hebben op de uiteindelijke prijs die betaald wordt voor de aandelen van de onderneming:
Het cash-free principe
Wat is het 'cash-free' principe? Wanneer een onderneming liquide middelen bezit, heeft dit typisch een positieve impact op de prijs van de aandelen. Door dit principe kan de verkoper genieten van de liquide middelen die door de onderneming in het verleden werden opgebouwd.
Om de benodigde correctie te kwantificeren is het nodig om 'liquide middelen' nauwkeurig te definiëren. Zo maakt men een onderscheid tussen vrije liquide middelen ('free cash') en niet-beschikbare liquide middelen ('trapped cash'). Hierna een aantal voorbeelden van liquide middelen die niet direct aanwendbaar zijn zonder een impact te hebben op de business en dus aanzien kunnen worden als 'trapped cash':
- contant geld in winkelkassa's
- cash op bankrekeningen van buitenlandse dochterondernemingen, waarbij een beperking, verbod of belasting van toepassing is om het geld te repatriëren naar de moedervennootschap
- niet-uitkeerbare cash ten gevolge van negatieve reserves van de onderneming
- cash op geblokkeerde rekeningen (zoals huurwaarborgen)
- cash aangehouden voor rekening van klanten of leveranciers.
De classificatie van liquide middelen als 'free cash' dan wel als 'trapped cash' is subjectief en is afhankelijk van de specifieke kenmerken van de business en de overnametransactie. Vrije liquide middelen worden in een transactie meestal euro-voor-euro vergoed en bijgeteld bij de ondernemingswaarde. De verkoper heeft er bijgevolg alle belang bij dat zoveel mogelijk liquide middelen als 'free cash' aanzien worden. Met 'trapped cash' houdt men ofwel geen rekening bij het bepalen van de overnameprijs, ofwel aanziet men het als deel van het werkkapitaal.
Anderzijds kunnen er ook elementen aanwezig zijn in de onderneming die niet direct als liquide middelen kwalificeren, maar toch aanzien kunnen worden als 'cash-like' elementen voor het bepalen van de prijs van de aandelen. Voorbeelden hiervan zijn:
- cash uit het uitoefenen van aandelenopties
- niet gerealiseerde meerwaarde op vastgoed van de onderneming
- de waarde van activa aangehouden voor verkoop
- overgedragen verliezen.
Opnieuw is er geen vaste regel om te bepalen hoe bovenstaande elementen behandeld dienen te worden in een transactie en welke waarde er eventueel aan wordt toegedeeld. Bij het beoordelen van 'free cash', 'trapped cash' en 'cash-like' elementen, dient men rekening te houden met de volgende overwegingen:
- Werd er al dan niet rekening gehouden met het item bij het bepalen van de biedprijs of ondernemingswaarde?
- Wat is de waarschijnlijkheid en duurzaamheid van inkomende cash op het moment van de overname of kort daarna?
- Zou het item theoretisch in aanmerking kunnen komen om als dividend uitbetaald te kunnen worden, zonder schade of ongemak toe te brengen aan de operaties van de onderneming?
